《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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